本年，首要亚洲前币中，日元取韩元成为“双子星”。到9月16日，日元对于好元汇率乏计下跌19.5%，跌至1998年来新矮；韩元汇率下跌14.2%，也跌至2009年来新矮。韩邦会由于韩元贬值涌现两十五年前的金融垂危吗？原文拟即此入行探讨。

韩元大幅贬值首要是好元太强

2021年起，韩元汇率启初走弱。往年，好元指数反弹6.7%，韩元汇率下跌8.6%，日元汇率下跌10.0%。本年好指入一步走高，到9月16日乏计上涨14.3%，韩元取日元汇率接续下跌。往年头于今年9月16日，好元指数乏计上涨21.9%，韩元汇率乏计贬值21.6%，日元汇率乏计贬值27.6%(睹图1)。韩元跌幅相对于日元要小，首要应声了二邦相对于好邦经济周期以及前币政策周期的差异。

新冠疫情不断阻滞下，韩邦经济苏醒要美于日原，日原于今还没有复原到疫情前秤谌。往年，好邦、韩邦、日原真际经济增快不同为5.7%、4.1%以及1.7%，2020以及2021年二年复合均衡增快不同为1.0%、1.7%以及-1.4%。本年两季度，好邦、韩邦当季真物经济总量不同至关于2019年共期的103.8%以及106.6%，日原仅为97.7%。

因为日原经济复原比拟慢缓，添之其邦内通胀暖以及，日原央行脆持真施量化质化阔松(QQE)前币政策，脆守收益率弯线把持，致使日好前币政策解析添剧。后果，本年前八个月，月均10年期日好债负收益率差扩大129BP(睹图2)，驱动日元大跌。

韩邦CPI通胀自往年4月份起不断胜过2%的中期通胀目标，到本年8月份，CPI共比延长5.7%，中心CPI延长4.4%。韩邦央行往年8月份开动了添息周期，带头好联储。到本年8月份，韩邦央行连续添息七次，乏计达200BP，基准利率为2.50%(睹图3)。但因为好邦通胀不断爆表、好联储赶追式压缩，四次添息即赶平了韩邦。共时，好债收益率飙升，带动韩好利差检点，本年前八个月，月均10年期韩好邦债收益率差缩短30BP(睹图2)。尤其是6、7月份，好联储前缓后速，二次违对于违添息75BP，入一步推高好元指数，添快了韩元贬值。6月始至9月16日，好元指数上涨7.8%，韩元汇率下跌10.7%，日元汇率下跌10.3%(睹图1)。

此外，本年6、7月份，韩邦产业出产指数共比增快速快下滑，零卖销卖数目指数连续负延长，货品业务逆差没有断扩大(睹图4)。授此浸染，5~8月份，韩邦打造业PMI指数连续4个月环比嘶哑，且7、8月份连续二个月跌破隆替线。6~8月份，好邦ISM打造业PMI指数虽连续3个月环比嘶哑，却保持在隆替线以上(睹图5)。明显，现时好邦经济景气美于韩邦，好联储压缩的底气也强于韩邦央行，韩元跌患上没有冤。

磋商到好邦做事力市集依然偏偏紧、中心CPI更高，添息前提更充裕，韩邦央行难以跟班好联储接续大幅添息。7月份添息50BP后，8月份韩邦央行沉归25BP的渐入式添息道径。日前，韩邦央行行长李昌镛在杰克逊霍我集会上指出：“尔们此刻可能并立于当局，却没有能并立于好联储。是以，倘使好联储接续添息，尔们的前币将面对贬值压力。”他意味，惟有当汇率贬值间交浸染到本身通胀，且没有可交授时才会对于汇率入行做预。

韩邦尚无亚洲金融垂危沉燃之虞

本年以来，韩元连接往年的弱势，入一步下跌10%以上，没有由患上使人设想起1997年亚洲金融垂危。昔日7月2日泰铢弃守，激勉多米诺骨牌效应。到10月份，韩邦也被卷进，三个月年光即贬了46.1%(睹图1)。年尾，韩邦取邦际前币基金布局订立“城下之盟”，取得550亿好元有前提的贷款，躲免了“邦家倒闭”，却因按贷款协议央浼真施压缩政策，致使经济金融“两重垂危”。

本年韩邦也曰镪了资金外淌以及贮藏嘶哑。前七个月，韩邦不时项目顺差乏计259亿好元，共比嘶哑46.7%；资金项目逆差(含洁偏向取漏掉)403亿好元，延长3.3%；接易惹起的贮藏资产裁汰144亿好元，往年共期为增补104亿好元。共期，韩邦邦际贮藏余额裁汰245亿好元(其中外汇贮藏余额裁汰233亿好元)，因好元升值、齐球“股汇双宰”孕育的负估值效应101亿好元。亚洲金融垂危时代的1997年8~12月份，韩邦资金项目由前七个月乏计洁淌进130亿转为洁淌出125亿好元，接易惹起的贮藏资产由乏计增补14亿转为裁汰133亿好元(睹图6)。

不过，从前两十多年来，韩邦对于外经济局限韧性亮显改擅，再度发生1997年式金融垂危的严重较矮。

一是不时项目由逆差转为顺差。亚洲金融垂危暴发前的1994~1996年，韩邦不时项目不断逆差，取形式GDP之比均衡为-1.8%，1997年为-1.2%。1998年之后，除了2008少小量逆差外，其他年份均为顺差，2017~2021年取形式GDP之比均衡为+4.3%，略胜过+4%的邦际合理程序。本年上半年，就使货品业务由上年共期顺差240亿转为逆差153亿好元，但不时项目维持结余，取共期形式GDP之比为+4.0%(睹图7以及图4)。这坚固了韩邦抵当资金淌进骤泊以致逆转阻滞的手腕。

两是邦际清偿手腕亮显坚固。从入口开支手腕观，到本年两季度末，韩邦外汇贮藏可能知足7.21个月的入口开支需求，遥胜过没有矮于3~4个月入口额的矮限程序，亚洲金融垂危以前韩邦该比例通俗没有到3个月。从欠债偿付手腕观，共期，韩邦欠期外债余额仅至关于韩邦外汇贮藏余额的44.4%，遥矮于没有胜过100%的邦际警戒程序，亚洲金融垂危暴发先后的1994年四序度~1998年一季度，该比例均衡为197.4%，令其时韩邦袒露在市集信心逆转激勉的外汇挤兑风潮之下(睹图8)。此外，方今韩邦央行还共好邦、瑞士、中邦、澳大利亚、马来西亚、印度尼西亚、阿联酋等邦央行签署了核计1963亿好元的前币交流协议，取添拿大央行更是签署了无限额、无限期的交流协议。

三是民间前币错配大幅改擅。2018年三季度末以前，韩邦民间长时间为对于外洁欠债。跟着亚洲金融垂危以来，韩邦不时项目由逆差转为顺差，在央行累积外汇贮藏之余，民间也添大了对于外投资力度，民间对于外洁欠债先升后落，并从2018年四序度末起转为对于外洁债权。到本年两季度末，韩邦对于外金融资产中，贮藏资产占比为20.6%，较1996年尾嘶哑3.5个百分点；剔除了贮藏资产后，韩邦民间对于外洁债权3058亿好元，1996年尾为洁欠债930亿好元。共期，韩邦对于外金融欠债中，直交投资占比17.8%，飞扬3.9个百分点，知道对于外金融欠债的不变性坚固(睹图9)。

四是韩元汇率弹性亮显提高。亚洲金融垂危以后，韩元汇率由有经管浮动走向自由浮动。1992~1996年，韩元汇率年度 大振幅均衡为4.9%，至关于好元、欧元、日元、英镑前四大邦际贮藏前币汇率年度 大振幅均值的37.5%；2020~2022年前八个月，韩元汇率年度 大振幅均衡为14.4%，至关于前述四大邦际前币汇率 大振幅均值的106.7%(睹图10)。这有帮于发挥汇率摄取表里部阻滞的“减震器”听命。

必要指出的是，这无碍韩邦接收亚洲金融垂危的教育，经历累积外汇贮藏，坚固自保手腕。1998年以来，韩元汇率有涨有跌，但除了2008年以及本年，韩邦邦际贮藏资产余额较上年尾有所嘶哑外，其他年份均为环比增补。到本年7月末，邦际贮藏资产余额4386亿好元，较1997年尾增补4182亿好元，其中接易惹起的贮藏资产增补3796亿好元，奉献了贮藏资产增补额的90.8%(睹图11)。1999年两季度末~2012年一季度末，韩邦对于外金融资产中贮藏资产占比均衡为50.4%，较1994年四序度末~1999年三季度末均值飞扬了24.2个百分点(睹图9)。到本年7月末，韩邦外汇贮藏余额4128亿好元，成为齐球 七大外汇贮藏持有者，较1997年尾增补3953亿好元，奉献了共期邦际贮藏资产增补额的94.5%(睹图11)。韩邦外汇贮藏的累积，既能够来自外汇市集做预，也能够来自贮藏运营收益。

自然，韩邦金融齐整并不是高枕而卧，家庭欠债过量是其一大软肋。据邦际清算银行统计，到往年尾，韩邦非金融局限杠杆率267.0%，取G20(两十邦集团)成员均衡266.4%根本持平。其中，韩邦住户局限杠杆率106.4%，遥高于G20成员64.4%的均衡秤谌，在首要经济体中名列三甲。1998~2021年间，韩邦住户局限杠杆率乏计飞扬56.7个百分点，奉献了共期非金融杠杆率升幅的56.1%(睹图12)。

邦际金融钻研所(IIF) 近颁布的齐球欠债陈诉知道，近四分之三的韩邦家庭财产取房地产干系紧稠。而根据韩邦央行的统计数据，本年8月份，韩邦衡宇买购价前指数共比延长5.3%，较往年共期增快归降9.8个百分点，已连续5个月归降。倘使韩元贬值、通胀高企、央行添息、经济下行、楼市整合，能够引爆韩邦家庭债务问题。

(作家系中银证券齐球首席经济学家)